撰文：Babywhale，Techub News
香港 Web3 的分岔路口：to 创新 or to 监管，这并不是一个问题
刚刚过去的周末，香港虚拟资产交易平台（VATP）牌照相关的问题再一次引发了讨论。
一年多前，香港证监会发布公告称，自 2023 年 6 月 1 日起，在港运营的加密货币交易全部一年的时间向监管机构申请合规运营牌照，若一年之后仍未获批则将不答应在香港境内运营。在之后的一年多的时间里，包罗 OKX、Huobi、Matrixport 等 Web3 行业内的机构以及胜利证券等券商均到场了申请的行列。
白驹过隙，转眼之后的今天，一些被以为「成竹在胸」的申请者选择了主动退出，而一些在交易所领域新的玩家却留了下来，质疑与推测一时甚嚣尘上。固然香港在对 Web3 的监管上从宣言发表至今不停都保持着环球领先的地位，但在交易所以及此前通过的比特币和以太坊现货 ETF 等实际落地上却总是差能人意。
我们不禁要问：曾被寄予厚望的「Web3 新都」香港，究竟怎么了？
交易所监管的「电车难题」
1967 年，菲利帕·福特率先提出了一个伦理学领域的头脑实行，其内容大致是：一个疯子把五个无辜的人绑在电车轨道上。一辆失控的电车朝他们驶来，并且半晌后就要碾压到他们。荣幸的是，你可以拉一个拉杆，让电车开到另一条轨道上。然而问题在于，那个疯子在另一个电车轨道上也绑了一个人。考虑以上状况，你是否应拉拉杆？
简单来说，牺牲一人，还是牺牲五人？在笔者看来，当下香港的监管层面临着雷同的磨练。
上周，吴说区块链独家披露了数家知名交易所主动撤回在港运营合规交易所申请的来由，其重要原因在于香港监管机构要求申请者保证现在正在运营的离岸交易所没有中国用户。显然，这些在明面上说不接受中国用户注册的交易所并没有办法保证这一点。事实上，市场最初流传着「成本过高、竞争激烈、市场体量有限」等表明，但这个毛病百出的来由很难被全部人接受：投入产出比过低这件事难道在申请之初没有做过调研吗？
事实上，某靠近香港监管层的匿名人士曾向 Techub News 透露，香港监管机构不会让「有原罪」的交易所轻易拿到合规牌照，也就是说香港固然支持 Web3 发展，但不会去做「洗白」这件事变，这也与吴说所相识到的环境根本符合。
对证监会而言，现在两难的境地在于：答应所谓「有原罪」的交易所「登陆」，好像对早期的「韭菜」并不公平；但一刀切好像又某种程度上阻碍了将行业巨头引入香港的进程。
孰是孰非，孰轻孰重，现实已经告诉了我们监管的决定。
背后的逻辑实际上也不难理解：理论上来说，中国内地不答应出现加密货币交易所，离岸的交易所本不应该向内地用户开放，同时也应该主动举行清退，但如果你无法答应平台上没有不符合监管规定的用户，你如何保证因为在香港就会合规运营？这不是规定，只是一个最根本的要求。
早期交易所的野蛮生长一定会牺牲掉一部门无辜者的优点，但我们以为，资本的原始积累是血腥的，优胜劣汰、弱肉强食即使在宁静安宁的社会之中也是逃脱不掉的自然法则。但客观规律并不能将错误永久掩饰，大如币安也认可自己在早期存在诸多问题，汗青的盘旋镖永久会在未来的某一刻让你付出代价，只是可大可小。
香港的监管层在这一件事上显现了壮士断腕的刻意。云云作为必定会带来一定程度上的损失，毕竟行业头部交易所的号召力有目共睹。而选择让新玩家开垦出新的天地，实则是非常有气概气派的决定。
从另一个角度来说，即使在大所云集的上一轮「牛市」依然出现了FTX这样的搅局者；在 Solana 如日中天的这一轮周期中，专注 Solana 生态的 Backpack 也走出了一条自己的道路。老牌交易所固然有成熟的模式和技能，但新兴交易所亦有可能更具创新力与活力。
HashKey Exchange 对 Techub News 表示，Hashkey Exchange 推出至今已累计完成 4400 亿港元交易量，注册用户超 10 万人。未来诸如 RWA、STO 以及 OTC 业务中，HashKey Exchange 都将扮演不可或缺的脚色。如果仅对比 HashKey Exchange 上线的代币，信赖交易量上 HashKey Exchange 已经超越了相当多的二三线离岸交易所，这也印证了笔者的观点，新兴交易所未必会比老牌交易所差，所以底线无需放松。
ETF 须要性与流动性的问题
说完港府在交易所合规问题上的决策，再来聊一聊这一年来香港在 Web3 领域最重要的进展之一：比特币与以太坊现货 ETF。
本质上来说，香港推出比特币和以太坊现货 ETF 是一件功德，为很多基金提供了更加安全便捷的加密货币投资敞口。但笔者以为，在这件事上，香港有些操之过急，在很多问题上并没有考虑周全。
首先，笔者以为香港以及推出加密货币现货 ETF 的机构首先应该做到的一点就是正视问题，不要尝试用一些缺乏逻辑思考的表明来试图暂时掩饰问题。比方，香港的现货 ETF 无论在交易量还是基金的规模上都远逊于在美国推出的加密货币现货ETF同期的数值，HashKey Capital 二级基金合伙人 Jupiter Zheng 以为固然体量的绝对值上有差别，但加密货币现货ETF体量占所在市场 ETF 的总体量差距不大，2.5 亿美元的比特币现货 ETF 占香港 ETF 市场的 0.5%，而 573 亿美元则占美国 ETF 市场的 0.67%。
但事实是什么？事实是香港大力发展 Web3，而美国的 Web3 行业频繁遭受监管打击；香港的加密货币现货 ETF 通过险些畅通无阻且包罗了实物申购基金份额的方式，美国的比特币现货 ETF 推出一波三折，先是拒绝，然后不答应实物申购，在来回博弈了 10 年之后最终才正式推出。除此之外，我们在机构化产品的进展上领先美国，对加密货币保护时举行的保险体量最高，还可以提供多种套利时机，还有诸云云类等等优势，在险些「全面碾压」的优势之下，香港的比特币现货ETF体量占比与美国差距不大，以致相较推出首日还是资金净流出这样的环境是无法接受的。
机构始终强调「未来会好起来」，但在云云之大的优势之下，为何「当下」没有出现哪怕符合预期的数据，而是超预期得差呢？
首先，美国比特币现货ETF的推出提供给了很多因规定无法直接投资比特币现货的机构或者基金一个投资敞口（Coinbase 固然已在美股上市，但美 SEC 从未认可任何一家「完全合规」的加密货币交易所），而且费率很低。其次，美国当地机构以致个人投资者对比特币等加密货币的认知是位居环球前列的。反观香港，已经存在完全合规的加密货币交易所（HashKey Exchange 和 OSL），也就是说机构或者基金如果被答应投资加密货币，完全可以直接在交易所举行投资，没有管理费，且有同品级的安全性，为何还须要投资于 ETF？
显然，香港对于「为何要推出加密货币现货 ETF」这件事没有完全想清楚。
固然，笔者并不以为没有须要推出 ETF，只是香港的比特币和以太坊现货 ETF，其存在的价值更多的是为外资提供一个直接的投资窗口，这方面的作用是合规交易所无法提供的。所以，与其找一些站不住脚的来由为没有做好举行开脱，不如正视、认可当下存在的问题，并研究如何吸引更多外资参与香港的加密货币现货 ETF 而并非美国的同类产品。
另一方面，香港股市的流动性问题依然是影响当前金融资产交易活力的症结之一。在此我们不去讨论导致这一征象深层次的原因，但值得注意的是，当前的加密货币其实是非常依赖流动性的高风险金融资产，因为在行业早期这些所谓的「项目」并没有根本面可言，或者说热度对代币代价的推动作用很大程度上凌驾了根本面。至于比特币和以太坊，则是与美元的宏观流动性有更强的相关性。美国上市比特币现货 ETF 首日，固然整体体量也并不大，但二级市场的交易量却在短时间内突破了 10 亿美元。对于一个流动性富足的市场，哪怕是小量的资金溢出都足以撑起一个新形态金融资产的整体流动性。
对于香港的加密货币 ETF 而言，如果说体量尚且差能人意，交易量则可以说是「惨不忍睹」。对于投资 ETF 的投资者而言，如果二级市场没有充足的流动性，那么退出就相对麻烦了一些，套利等操纵更是无从谈起。据此，如何激活整体市场的流动性，或者退而求其次，如何至少激活香港加密货币市场的流动性，也是当下的重点问题之一。
创新不一定要局限于基础设施
现在香港将 Web3 的创新局限在了基础设施（交易相关）以及 Web3 与传统的结合，或许是因为对 Web3 native 应用领域以及发展速率还没有充足的相识和准备，香港在推动应用创新方面不停没有好的发力点。
从 DeFi 开始，Web3 最新的概念与赛道根本诞生于西方国家。除了已经消失的 Terra 外，亚洲地域险些没有出现过成天气，成生态的 Web3 项目，固然我们在交易所、资管、硬件钱包等等方面有较大的优势，但在实际应用领域险些是 0 创新。
香港希望将交易所、以致包罗 STO 在内的业务合规化并在这些领域寻求一些创新是远远不够的。想要 Web3 市场繁荣，必须要支持走在行业前列的创新项目。比方当下热门的比特币生态、以太坊再质押等等，都可以集合「香港力量」选拔并推出几个可以成为赛道龙头的项目。当有充足优秀的项目诞生于香港，就会逐渐吸引人才，吸引资金，吸引围绕优质项目标生态更多地落地香港。
论金融，香港即使在亚洲冠绝群雄也难以与美国正面抗衡，所以在金融、在加密货币的交易领域可以逐步追赶，但这些绝对不是当下应该重点投入资金与资源的领域，将更多的补贴，人才政策提供给有潜力的 Web3 native 项目，或者在 RWA 代币化、比特币生态之类现在亚洲小有优势的领域继续深挖，才是可以实现弯道超车的良策。
「真正的创新不可能被监管」
Web3 行业的发展速率凌驾了大多数人的想象，以致可以说是字面上的「日新月异」。面临全新的领域，笔者信赖香港做好了万全的准备，但仍然低估了这个行业的特殊性。无论如何，笔者仍非常赞赏香港监管机构在面临交易所时严守底线的作风，但监管始终围绕成熟的赛道，忽略 Web3 原生领域的创新力和对行业以致全港 Web3 氛围的动员作用是至少现在为止从公开举措上看最为致命的问题。
To 创新 or to 监管？这从来不是一个问题，当前的监管本质上根本没有「限定」创新，因为就没有「触及」到创新，只是针对某些不规范的行为举行了规范。真正的创新根本不可能被提前监管，就像美国不可能在 2008 年之前就想到如何监管一种去中央化的资产一样。所以，对于成熟的赛道，交易所、资产代币化、加密货币 ETF，强监管无可厚非，而真正的「创新」，Web3 领域的创新一定是小部门天才的奇思妙想，没人可以提前监管，所以只须要尽可能为好的项目发展提供支持，防范已知范围内的布局化风险即可。
去真正相识行业，相识 Web3 原生领域最有潜力的概念是什么，RWA 代币化、DePIN 如何可以在当局的帮助下更好地赋能实体财产，变更资源和人才共同创造出生于香港、长于香港、成于香港的优质 Web3 项目，可能可以将当前在各个领域推行过程中遇到的困难一并化解。
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